一、社會融資規(guī)模定義及組成
社會融資規(guī)模，是指一定時期[ 目前中國人民銀行官方統計數據頻率為每月、每季、每年。]內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，就是金融業(yè)對實體經濟的年度新增融資總量。這里實體經濟包括居民部門的非金融企業(yè)和個人，不包括境外企業(yè)、個人等非居民單位。目前，中國人民銀行對社會融資規(guī)模的統計主要包括銀行融資、證券融資、保險融資和其他融資，其指標構成如下：
社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+信托貸款+委托貸款+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司的賠償和投資性房地產+其他融資等。
2016年3月，李克強總理在《政府工作報告》中提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右”。這是《政府工作報告》首次提出社會融資規(guī)模余額增長目標，標志著社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應量（M2）一起成為貨幣政策的調控指標。
社會融資規(guī)模的內涵主要體現在三個方面一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款等。二是實體經濟利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場所獲得的直接融資，主要包括非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業(yè)基金投資等。
隨著金融深化和發(fā)展，我國原本以間接融資為主的融資體系已經發(fā)生深刻變化，直接融資規(guī)模及所占比重逐漸增加；且隨著利率市場化以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，創(chuàng)新型融資工具和渠道層出不窮，非銀行金融機構作用明顯增強，商業(yè)銀行表外業(yè)務大量增加，從調控銀行信貸總量到控制社會融資總量是一種發(fā)展趨勢。因此社會融資規(guī)模自2011年由人民銀行提出以后，已逐漸成為貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。
二、社會融資變化趨勢
（一）融資總量變化趨勢
2015年，我國社會融資規(guī)模存量為138.14萬億元[ 本文關于社會融資相關的總量及結構數據均來自人民銀行網站。]，是2002年末的9.3倍，是2011年的1.88倍，2011-2015年均增長率為17.14%，年度增速高于GDP增速和M2增速。
從社會融資規(guī)模年度增量來看，伴隨著宏觀經濟的高速發(fā)展，在2013年達到高峰17.31萬億元后逐漸回落，之后隨著經濟下行以及監(jiān)管機構對于金融市場的日益規(guī)范，在2014年、2015年相繼出現下滑，其中2015年末的增量水平已經低于2012年末水平，但在2016年[ 2016年社會融資規(guī)模增量按照2016年8月末增量年化后取得。2013年、2014年、2015年每個年度1-8月末增量占當年增量的比例分別為72.5%、71.63%、69.28%，因此2016年按照1-8月占當年增量70%來推算全年增量。]又呈現快速回升態(tài)勢。
從社會融資規(guī)模存量與GDP比值來看，由2002年的122.04%上升到2015年末的204.14%，目前與M2/GDP的比值十分接近，僅相差1.61個百分點，而2002年末與M2/GDP的比值相差28.52個百分點，社會融資規(guī)模存量已經與M2的體量十分接近。
（二）融資結構變化特征
從2011年至2016年社會融資結構來看，呈現以下特點：
1、銀行信貸依舊占據半壁江山。2011年至2016年8月末，商業(yè)銀行本外幣公司貸款占社會融資規(guī)模的比重超過50%，并在2015年、2016年達到峰值，分別為69.48%和70.79%。其中：外幣公司貸款2015年以來受匯率波動和監(jiān)管整治影響，跨境套利業(yè)務銳減，連續(xù)呈現負增長態(tài)勢；人民幣貸款則增速穩(wěn)定，占比從原來的50%-60%的區(qū)間水平，躍升至70%以上。
值得關注的是人民幣貸款增長的結構性變化。一是政策性銀行貸款增長迅猛。受發(fā)改委主推的重大項目建設投資刺激，政策性銀行憑借先天優(yōu)勢加大了信貸投放，對金融市場的影響不容小覷。二是中資中小型銀行在貸款投放中的貢獻不斷提升。截止2016年8月末，中資中小型銀行人民幣貸款較年初新增4.88萬億元，同比增速24.8%，而四大行人民幣貸款新增僅為2.57萬億元，同比增速為10.3%。
2、直接融資等資本市場工具角色日益凸顯。2016年8月末，企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內股票融資占比由2011年末的14.09%上升至26.73%，成為社會融資規(guī)模中僅次于銀行信貸的融資品種。其中企業(yè)債券由2011年末的1.37萬億元上漲到2016年8月末的2.32萬億元，占比由10.68%上升到19.73%，主要得益于近年來宏觀政策對直接融資的扶持以及債券品種的豐富和靈活，尤其是2015年1月對發(fā)行主體資格等級的降低，促進了企業(yè)債券市場的快速發(fā)展。非金融企業(yè)境內股票融資由2011年末的4377億元增長到2016年8月末的8233億元，占比由3.41%上升到7%，上市IPO等股權融資品種有力支撐了其發(fā)展態(tài)勢。
3、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票等融資品種曇花一現后回歸常態(tài)發(fā)展。受監(jiān)管政策影響，在2012-2015年期間經歷高位后，均陸續(xù)呈現大幅回落態(tài)勢。
一是委托貸款。委托貸款的發(fā)展主要得益于銀監(jiān)會提出銀行不得新增地方融資平臺貸款規(guī)模后，另辟蹊徑輸血地方融資平臺，其資金委托方以上市公司尤其是國有控股上市公司為主。2015年，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對委托貸款資金來源、投向及銀行職責三方面作了明確規(guī)定。此監(jiān)管規(guī)定的出臺，限制了地方政府融資渠道，委托貸款在2015年開始萎縮，但從占比來看，依舊超過10%。
二是信托貸款。信托貸款作為銀信合作產品，2011年以來得以快速發(fā)展，主要得益于銀行為規(guī)避銀監(jiān)出臺的銀行理財產品不得投資于自身資產的規(guī)定。由于發(fā)展迅速，2013年再次被銀監(jiān)叫停。因此，2012、2013年達到歷史高峰后快速回落，占比由最高峰的10.28%回落至2016年8月末的3.18%，新增量為3738億元。
三是未貼現的銀行承兌匯票。銀行承兌匯票除滿足企業(yè)正常結算需求后，亦成為企業(yè)套利工具，以票開票現象泛濫，票據融資風險事件頻繁爆發(fā)，銀監(jiān)陸續(xù)出臺相關監(jiān)管措施，該融資方式融資規(guī)模呈現逐年下降趨勢，2015年下降1.05萬億元，2016年8月末下降1.82萬億元。
三、其他融資方式對社會融資規(guī)模的影響
按照目前的社會融資統計口徑，盡管較原先以銀行信貸為主的貨幣政策調控方式有較大改善，內涵和口徑有較大延伸，但隨著社會融資產品的創(chuàng)新和融資渠道的拓寬，新型融資工具也在一定階段呈現爆發(fā)式增長態(tài)勢，而此類創(chuàng)新工具由于是銀行信貸的替代性產品而產生了此消彼長的效用，但由于未體現在銀行資產負債表及社會融資其他融資方式的統計口徑中，因此也需引起監(jiān)管重視，作為現行貨幣調控目標的有益補充。
1、資產管理
伴隨著利率市場化的推進、金融市場的深化以及居民收入的提高，銀行理財產品規(guī)模出現了爆發(fā)式增長。截至 2015 年底，全國共有 426 家銀行業(yè)金融機構有存續(xù)的理財產品[ 數據來源于中國理財業(yè)協會。]，理財產品數 60,879 只，理財資金賬面余額 23.50 萬億元，較 2014 年底增加 8.48 萬億元，增幅為 56.46%。從資產配置情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款、非標準化債權類資產（簡稱“非標資產”）是理財產品主要配置的前三大類資產。其中非標資產主要指收/受益權、信用證、票據貸款等銀行信貸資產。此類資產由于從銀行資產負債表中轉移而未被納入銀行信貸，但其實質依然是銀行通過理財資金向企業(yè)提供融資。2013年，銀監(jiān)會的8號文中明確提出，銀行理財產品投資非標資產比例不得超過總資產的4%、不超過理財產品余額的35%。截止2015年末，非標資產余額占理財產品全部投資資產的15.73%，余額3.27萬億元，較2014年新增4300億元。盡管新增規(guī)模與社會融資規(guī)模增量相比微不足道，但已遠高于信托貸款、未貼現銀行承兌匯票新增水平。
中型股份制銀行成為理財發(fā)行主體。截至 2015 年底，全國性股份制銀行理財產品存續(xù)余額 9.91 萬億元，較 2014 年底增長 74.78%，市場占比 42.17%，較 2014 年底增長4.43 個百分點，自 2015 年 3 月份開始，全國性股份制銀行理財資金余額超過國有大型銀行，占據市場的主體地位。其次為國有大型銀行，存續(xù)余額 8.67 萬億元，較 2014 年底增長 34.00 %，市場占比 36.89%，較 2014 年底下降 6.17 個百分點。
2、地方債
根據國家審計署公布的全國政府性債務審計結果，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務及或有債務17.89萬億元，其中銀行貸款10.11萬億元，約占56.56%，其余為BT和發(fā)行債券（地方政府債券、企業(yè)債券、中期票據、短期融資券）。為有效控制和化解地方政府性債務風險，2015年，財政部共下達三批地方政府置換債券額度共計3萬億元。2016年，僅上半年已累計發(fā)行地方政府置換債券2.69萬億元，約占全年目標的一半，預計全年可達5.38萬億元。按照地方債務中銀行貸款占比56.56%測算，2015年歸還的銀行貸款約為1.7萬億元，約為當年商業(yè)銀行人民幣貸款新增量的15%；2016年上半年歸還的銀行貸款約為1.52萬億元，已經超過同期商業(yè)銀行人民幣貸款新增量（為1.31萬億元）。而地方置換債券的發(fā)行，對于商業(yè)銀行而言雖然依然體現在資產負債表中的資產方，但由于從公司貸款項下轉移至債券投資項下，因此未被納入社會融資中的人民幣貸款的統計之中。
3、資產證券化
2015年，全國共發(fā)行1386只資產證券化產品[ 數據來源于中央國債登記結算有限責任公司發(fā)布的《2015年資產證券化發(fā)展報告》。]，總金額5930.39億元，同比增長79%，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。其中，信貸ABS發(fā)行額4056.33億元，同比增長44%，占發(fā)行總量的68%；存量為4719.67億元，同比增加88%，占市場總量的66%。
自2014年起，資產證券化市場呈現爆發(fā)式增長，這兩年共發(fā)行各類產品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了15倍。從產品結構看，信貸ABS始終占較大比重，而信貸資產證券化也是將信貸資產從銀行資產負債表中轉移出去，從而未體現在人民幣貸款中。
4、其他
P2P貸款曾伴隨著互聯網金融的發(fā)展而呈現井噴式增長，但隨著各類風險的逐漸顯現，平臺跑路和倒閉事件頻發(fā)，新增平臺的增速有所放緩。但2015年全行業(yè)成交額依然保持強勁增長，較上年增長了228%，突破1萬億元。因此該類融資方式也需引起監(jiān)管重視，及時有效監(jiān)測其融資量的變動趨勢。
四、貨幣政策建議
（一）現有貨幣政策傳導機制
1.貨幣政策傳導的基本環(huán)節(jié)
貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環(huán)節(jié)，其順序是： 一是從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機構和金融市場。中央銀行的貨幣政策工具操作，首先影響的是商業(yè)銀行等金融機構的準備金、融資成本、信用能力和行為，以及金融市場上貨幣供給與需求的狀況。二是從商業(yè)銀行等金融機構和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經濟行為主體。商業(yè)銀行等金融機構根據中央銀行的政策操作調整自己的行為，從而對各類經濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動產生影響。三是從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業(yè)等。
2、貨幣政策傳導路徑
一是利率傳遞路徑。利率傳導機制的基本途徑可表示為： 貨幣供應量M↑→實際利率水平i↓→投資I↑→總產出Y↑。二是信貸傳遞途徑。其中銀行借貸渠道的基本傳導渠道可以表示為：貨幣政策工具→M(貨幣供應)↑→D(銀行存款)↑→U(銀行貸款)↑→I(投資)↑→Y(總收入)↑。三是資產價格傳遞途徑。托賓的q理論的貨幣政策傳導機制可以表述為：貨幣政策工具→M(貨幣供應)↑→P(股票價格)↑→q↑→I(投資)↑→Y(總收入)↑。四是匯率傳遞途徑。其傳導機制可以表示為：貨幣政策工具→M(貨幣供應)↑→i(利率)↓→e(匯率)↓→NX(凈出)↑→Y(總收入)↑。
（二）貨幣政策選擇建議
1、 貨幣政策本質
從前述四種貨幣政策傳導機制來看，貨幣供應作為貨幣機制傳導鏈條的源頭起著舉足輕重的作用，因此對于貨幣供應的準確監(jiān)測將決定未來擬采取的貨幣政策方向以及對中間目標和最終目標產生的影響。M2作為金融體系的負債，表達的是金融體系的貨幣供給，社會融資作為金融體系的資產方，表達的是社會對資金的需求，同時也表達了“誰”向社會提供了資金支持，二者從不同維度透視了貨幣和資金的運行狀況。
而貨幣政策選擇的本質主要體現在兩個方面：一方面體現在貨幣政策的調節(jié)主體上，即對“誰”調節(jié)，重點關注哪個主體在整個金融市場上發(fā)揮了更大的角色和地位，因此社會融資規(guī)模將有助于發(fā)現這個“誰”；另一方面體現在具體的貨幣政策的調節(jié)工具上，即如何對其調節(jié)，使得貨幣政策效果更具及時性、有效性和針對性。
近年來，中國人民銀行的貨幣調控工具日趨豐富和完善，在針對性、可控性上不斷強化，在原有常規(guī)工具和選擇工具基礎上，新增了補充工具、新型工具等。如差異化存款準備金率使得貨幣調控可以在不同銀行之間產生不同效果，而常備借貸便利等工具使得貨幣調控在貨幣供給的增加和減少上的數量可控性上更為精準。
從貨幣調節(jié)主體上，目前仍然以傳統銀行信貸市場主體即商業(yè)銀行及非銀行金融機構為主，但從社會融資總量及結構變化趨勢來看，社會融資規(guī)模不斷擴大，融資結構在不斷發(fā)生變遷，未來貨幣調控的主體及工具也應與時俱進，以便保持金融體系的穩(wěn)定和科學發(fā)展。
2、貨幣政策建議
一是提升對商業(yè)銀行調控的精細管理水平。從社會融資來看，銀行信貸的貢獻雖然受到資本市場、投行業(yè)務的沖擊，但仍然穩(wěn)居第一的位置，因此目前對商業(yè)銀行的貨幣調控手段依然會對整體貨幣政策發(fā)揮較好的效果。但從不同類型商業(yè)銀行的信貸投放來看，政策性銀行、中小型股份制在銀行信貸以及資產管理等領域異軍突起，地位已經超過四大國有銀行，因此在貨幣調控時應不僅停留在國有四大行層面，而應對中小型銀行及政策性銀行給予必要關注。
二是建立社會融資規(guī)模監(jiān)測口徑。在目前社會融資規(guī)模的統計口徑基礎上，建立更廣范圍的監(jiān)測口徑，及時關注社會融資最新動態(tài)和方向，將融資規(guī)模達到一定體量的融資方式納入監(jiān)測口徑。
三是適時更新社會融資統計口徑。在現有統計口徑之下，某融資方式若融資規(guī)模增長乏力甚至負增長持續(xù)一定時間，且未來受政策管控或市場需求影響難以出現高速發(fā)展的融資品種，建議可從現有統計口徑之中剔除，如未貼現的銀行承兌匯票。同時，對于已經納入監(jiān)測口徑的融資品種，若規(guī)模持續(xù)快速增長，且未來是宏觀政策鼓勵發(fā)展的方向，如資產證券化，則建議納入社會融資的口徑之內，以便更真實的反應社會融資總量。
四是進一步豐富貨幣調控工具。對于納入新的社會融資口徑之后的融資種類，針對其重要性及特點，必要時設立針對性的調控工具，可從規(guī)?？偭?、利率定價等方面給予指導性建議，從而完善貨幣調控政策。
